Ett förslag: Gör ingenting med Uniswaps likviditetsincitament

Snabb tagning

• Uniswaps första belöningar för likviditetsbrytning gick i två månader från och med den 18 september och fördelade 20 miljoner UNI (~ 70 miljoner dollar till nuvarande pris) till likviditetsleverantörer
• Sedan dess har likviditeten på Uniswap minskat från 3,4 miljarder dollar till 1,5 miljarder dollar, men Uniswaps marknadsandel när det gäller handelsvolymen har hållits konstant på nästan 60%
• Gemenskapen är i färd med att besluta om att fortsätta subventionera likviditet på olika marknadspar och vilka parametrar som ska vara om de fortsätter
• Att fortsätta med UNI-belöningarna är sannolikt inte det bästa alternativet. I stället bör samhället flytta fokus på andra sätt att investera statskassan under dess kontroll

Sammanfattningsvis: Uniswaps initiala belöningar för likviditetsbrytning sprang från den 18 september till den 17 november. 20 miljoner UNI distribuerades till likviditetsleverantörer för fyra handelspar (vardera 5 miljoner UNI) – ETH / USDT, ETH / USDC, ETH / DAI och ETH / WBTC.

Till det nuvarande UNI-priset är det fördelade beloppet värt cirka 70 miljoner dollar.

För att sätta detta i perspektiv är 20 miljoner UNI 2% av UNI-utbudet efter fyra år och 13,3% av det ursprungliga utbudet. Den ursprungliga leveransen vid lanseringen var 150 miljoner UNI, distribuerad till handlare och likviditetsleverantörer som tidigare hade interagerat med protokollet.

Resten av distributionen är som följer:

• 350 miljoner UNI kommer att anförtros det första året till community treasury, team, investerare och rådgivare. Under det andra året kommer antalet att vara cirka 250 miljoner, sedan 150 miljoner under det tredje året och slutligen 100 miljoner under det fjärde året.
• Efter det ursprungliga utgivningsschemat kommer det att finnas 2% pågående inflation i evighet.

Gemenskapskassan kommer att behålla 43% av de tokens som är avsedda för samhällsbidrag, gemenskapsinitiativ och program för likviditetsbrytning. Treasury har för närvarande 137,7 miljoner UNI, ett belopp värt cirka 500 miljoner dollar.

Den första UNI-lanseringen kan ses som ett direkt svar på det parasitiska beteendet hos andra protokoll, nämligen SushiSwap. I slutet av augusti och början av september inledde SushiSwap (mestadels en klon av Uniswap) en „vampyrattack“, vilket gav Uniswap-likviditetsleverantörer ett incitament att migrera över i utbyte mot tokens.

På grund av Bitcoin Billionaire likviditetsincitament började Uniswaps likviditet byggas upp i förväntan och växte från 300 miljoner dollar till 1,96 miljarder dollar. Observera att Uniswaps likviditet började öka på grund av ett annat protokolls parasitiska beteende. Efter migrationen ökade Uniswaps likviditet till 518 miljoner dollar den 9 september – en minskning med 73,6 procent. Omvänt växte likviditeten på SushiSwap från praktiskt taget noll till 1,4 miljarder dollar på en vecka.

Detta bevisade att likviditetsleverantörer är legosoldater som följer kortsiktiga incitament. Om avkastningen – vare sig subventionerad och hållbar eller inte – är bättre någon annanstans, kommer likviditeten att migrera.

Om (eller åtminstone ett) mål med UNI-token var att stoppa likviditetsmigrationen verkar det ha fungerat. På några dagar när likviditetsbrytning startade fördubblade Uniswap mer än sin totala likviditet till över 2 miljarder dollar.

Dessutom gjorde Uniswap som distribuerade 400 UNI till varje adress det till en av de mest distribuerade tokens omedelbart. 90 000 adresser – förutsatt att de inte sålde omedelbart – ägde automatiskt mer än 1 000 dollar i UNI eller 0,00004% av protokollet.

En tredje fördel är att många nya likviditetsleverantörer fick incitament att lära sig mer om Uniswap och ge likviditet till protokollet. Dessa likviditetsleverantörer tjänade pengar på sin initiala investering och förstår nu bättre riskerna och fördelarna med att tillhandahålla likviditet till en automatiserad marknadsförare (AMM). Efter belöningarna är det mer sannolikt att dessa likviditetsleverantörer håller fast vid protokollet (uppgifter om detta senare).

Gemenskapsplaner

När belöningarna för likviditetsbrytning är färdiga kvarstår den uppenbara frågan: vad ska jag göra nästa? Uniswap-samhället kontrollerar en stor statskassa till ett värde av 500 miljoner dollar och kan avsätta medel till protokollets fortsatta tillväxt.

Varje styrelseförslag kräver 4% eller 40 miljoner UNI för och en majoritetsröstning för att godkännas. 10 miljoner UNI krävs för att ett förslag ska kunna läggas fram.

Det finns två primära förslag just nu för att fortsätta distributionen:

1. Fortsätta belöningarna på liknande nivåer per pool, men bara för ETH / WBTC- och ETH / USDT-poolerna. Detta föreslogs av Robert Leshner, grundaren av Compound. Det är värt att notera att Compound har den fjärde mest UNI delegerade till dem på 13,2 miljoner UNI – tillräckligt för att skicka in förslag.
2. Att minska belöningarna med hälften, men behålla samma par. Detta drivs av vissa aktiva medlemmar i samhället. Detta förslag är det mest framträdande och har varit i fokus för diskussionssamtal. Dessa har varit den främsta platsen för samhällsstyrning.

De främsta argumenten för att fortsätta distributionen är:

• Likviditetsbrytning är användbart för att distribuera UNI till samhället, ytterligare decentralisera ägande och styrning.
• UNI distribueras till användare som ger värde (dvs. ger likviditet) till protokollet. Detta anpassar framtida ägande till värdefulla användare.
• De incitamentiserade poolerna kommer att förbli bland de mest likvida handelsplatserna för DEX (DEX), vilket leder till konkurrenskraftiga priser.

Just nu har den communitymedelsdrivna omröstningen klarat en inledande temperaturkontroll och sedan en konsensuskontroll på Uniswap-ögonblicksbildsidan. Den initiala temperaturkontrollen är avsedd att avgöra om det finns tillräckligt intresse för att ändra status quo (för närvarande inga belöningar för likviditetsbrytning), och konsensuskontrollen skapar en diskussion kring ett formellt förslag.

När dessa steg är klara kommer ett formellt förslag om styrning att läggas fram. Det kommer att finnas en sju dagars omröstningsperiod, och efter en tvådagars tidslås kommer koden i förslaget att genomföras. För närvarande är förslaget som kommer att röstas om under utveckling.

Analys av handelsvolymer

För det första är det värt att notera att data är mer än bullriga.

Belöningarna för likviditetsbrytning upphörde för bara tio dagar sedan och det är svårt att resonera om de långsiktiga konsekvenserna av den avvikna likviditeten. DEX-volymer har fluktuerat enormt under Uniswaps likviditetsbrytningsperiod, och det är svårt att projicera vad som kunde ha hänt kontra vad som hände.

DEX-volymerna såg en kraftig ökning från och med den sista veckan i augusti, och toppaktiviteten löpte ut den första veckan i september. Under denna period hade DEX i genomsnitt 842,3 miljoner dollar i daglig handelsvolym. Därefter har trendlinjen varit nere (förutom en avvikande händelse den 26 oktober på grund av ett hack). Den lägsta sju-dagarsperioden sedan var den 18: e till och med den 25 oktober på $ 434,9 miljoner.

Sedan den sista veckan i oktober har volymerna stigit stadigt men är fortfarande 22,5% under toppnumren sedan Uniswaps likviditetsbrytning slutade.

För att sätta detta i sitt sammanhang i Uniswap-tidslinjen hände toppvolymer två veckor innan likviditetsbrytning startade – och mycket av likviditetsbrytningsperioden var under volymnedgång. Under de två veckorna innan likviditetsbrytning slutade var den genomsnittliga dagliga volymen 294,6 miljoner dollar. Sedan dess (på två veckor) har det varit 363,3 miljoner dollar.

Över två veckor före utdelningen växte likviditeten snabbt från 300 miljoner dollar till 1,9 miljarder dollar och volymerna ökade vid sidan av den tillväxten. Detta sammanföll med handelsvolymtoppen och den mest aktiva tiden i likviditetsbrytning.

Det är värt att notera att när likviditeten ökade minskade volymen och vice versa. Uniswaps handelsvolymer går (åtminstone på kort sikt) uppåt.

En liknande effekt kan ses på de parspecifika volymerna för USDT-, USDC-, DAI- och WBTC-paren som fick subventioner. Detta betyder inte att den ytterligare likviditeten inte hjälper, men det antyder att likviditetsbrytning inte krävs för att stödja befintliga eller ännu högre volymer.

WBTC / ETH-paret har sett den högsta korrelationen mellan likviditet och handelsvolymer, men åtminstone de första fjorton dagarna sedan belöningen slutade har volymerna varit i nivå med trendlinjen.

Viss påverkan från likviditetsbrytningen framgår av diagrammet nedan. Om du tittar på andelen handelsvolym från de subventionerade paren inom Uniswap, sker en väsentlig förändring från ~ 37% till ~ 50% efter att belöningarna för likviditetsbrytning startade.

Detta skulle indikera att paren kan ha fått lite extra volym på grund av den ytterligare likviditeten. Sedan subventionerna upphörde har marknadsandelen för de fyra paren i fråga varit relativt stabil.

Under tiden ökade andelen likviditet som kom från de subventionerade paren mer, från 30% till 75%. Om extra volym uppnåddes krävdes en stor mängd likviditet.

Volymdata kan vara bullriga och det är svårt att skilja vad som skulle ha varit organisk tillväxt från effekterna av likviditetsbelöningar. Handelsvolymerna nådde dock en topp före likviditetsbrytning och trendlinjen har varit uppe sedan de slutade.

Ett enkelt test för effektiviteten av belöningar för likviditetsbrytning är att titta på effekterna på marknadsandelen.

Här har Uniswap inte tappat någon mark. Månaden och en halv före, under UNI-belöningar och de två veckorna efter – förblir marknadsandelen densamma.

En motsats till Uniswaps mätvärden är att notera att SushiSwaps handelsvolym och likviditet däremot verkar vara direkt korrelerade. SushiSwap har vuxit till den tredje största DEX i volym och uppnådde en marknadsandel på 11,8% i november.

För att binda samman volymanalysen är den mest välgörande tolkningen att UNI-belöningar hade en mindre inverkan på de totala handelsvolymerna. Baserat på uppgifterna verkar marknadscykler påverka volymer mycket mer än incitament.

Detta leder till den första stora kritiken av belöningarna för likviditetsbrytning. För det första påverkades inte den faktiska marknadsandelen och volymerna av programmet. Detta har hänt på flera sätt:

• Marknadsandelen för Uniswap själv jämfört med andra protokoll är oförändrad.
• En mindre relativ volymökning krävde incitament, som massivt ändrade likviditetsandelen för specifika par. För 65,4 miljoner dollar kan belöningen knappt ses från diagrammen.

Uniswapens styrka i antal

Ett större bildargument mot subventioner är att det på grund av den omedelbara minskningen av likviditet inte verkar som att symboliska belöningar ger försvarbara nätverkseffekter. Likviditetsleverantörer är legosoldater som kommer att jaga bästa avkastning var de än kan, oavsett om det kommer från Ponzi-liknande ekonomi eller från hållbara kassaflöden. I det ögonblick som incitamenten försvinner är likviditeten borta.

Dessutom tenderar stora likviditetsgruvare att sälja snabbt istället för att bli långsiktiga innehavare. Detta kan ses av UNI: s relativa prisutveckling jämfört med andra projekt under likviditetsbrytningsperioden. För stort kapital är UNI-distribution bortkastade marknadsföringsutgifter.

Att oändligt försöka ge ut alla andra protokoll med tokens är ett förlorande spel. Om DeFi växer utanför den nuvarande kryptobubblan kommer konkurrensen bara att öka – det är troligt att SushiSwaps vampyrattack inte är den slutliga eller mest aggressiva iterationen av sådant beteende vi kommer att se. Det måste helt enkelt finnas fler sätt att bygga hållbara fördelar för protokoll.

För att vara rättvis finns det faktiskt en kontrapunkt i uppgifterna mot detta.

Antalet likviditetsleverantörer har fördubblats sedan belöningen startade. Kapitalet har flytt, men många användare har inte gjort det. Den genomsnittliga likviditetsleverantören är nu mindre, vilket tyder på att valarna har lämnat. Detta har ett visst värde – förmodligen mer än bara den exakta dollarsiffran som varje användare för närvarande bidrar med.

Diagrammet ovan stöder tanken att många användare kom till Uniswap-likviditetsförsörjning på grund av incitamenten och har förmodligen sedan dess lärt sig mycket om hur man interagerar med protokollet. Förmodligen har för närvarande de flesta potentiella likviditetsleverantörer som skulle ha varit intresserade lockats – kanske fungerar den här strategin igen senare om antalet DeFi-användare har hoppat.

Det finns en bredare poäng att göra här, vilket är att Uniswaps styrka är i antal. Uniswap har överlägset flest användare bland kryptoprotokoll idag och är på en helt annan planet än de andra protokollen.

Uniswap hade 5,8 gånger handelsvolymen som Curve under den senaste veckan, men 69,8 gånger fler användare.

Uniswap har kommit långt när det gäller att tillhandahålla likviditetsnivåer som är jämförbara med centraliserade börser. Till exempel, enligt Coingecko på en USD (T / C) till ETH-byte, kommer $ 2,9 miljoner marknadsorder att orsaka en 2% glidning. På Coinbase Pro kräver en 2% marknadsflytt bara 385 000 $.

För att motverka det finns marknader där det för närvarande är svårt för Uniswap att konkurrera (eventuellt åtminstone tills v3 kommer), oavsett hur mycket likviditet. En 1 miljon USDC till DAI-handel orsakar 2,8% glidning och medför 0,6% avgifter. På Curve finns det nästan ingen glidning på samma handel. Detta beror på hur Curve optimeras för swappar mellan tillgångar som är prisstabila mot varandra (t.ex. stablecoin till stablecoin swappar). Även om detta medför vissa strukturella risker, har det också fördelar.

Dessutom, för mycket stora affärer för de större tillgångarna, kommer OTC-skrivbord fortfarande att kunna ange det bästa priset.

De flesta Uniswap-affärer är tillräckligt små för att glidning inte spelar någon roll. Baserat på 60 000 ETH / USDT-transaktioner var andelen transaktioner över dollarn trösklar:

• 100 000 $, 0,73%
• 10 000 $, 7,4%
• $ 1 000, 35,1%
• 100 $, 81,3%

Slutsatser

Man kan titta på diagrammen hela dagen, och slutsatsen är att det är svårt att säga vad värdet av belöningar för likviditetsbrytning är och kommer att vara.

Baserat på historiska data är det inte uppenbart att en subvention på 20 miljoner dollar per månad är motiverad vid denna tidpunkt om det är målet att få volym och marknadsandel. Totalt värde låst är ett fåfängsmått, och det som är viktigt är antalet användare och volymen.

Gemenskapskassan kommer att ha 460 miljoner UNI i slutet av den fyraåriga intjänandeperioden och att spendera 5 miljoner av det innebär en 92-månaders landningsbana. För att vara rättvis är det inte heller en galen kostnad.

Förutom konkurrensen är mervärdet av UNI-belöningar att det är tänkt att anpassa värdefulla användare (likviditetsleverantörer) för att växa protokollet, och den totala distributionen av ägarskap ger en mer decentraliserad bas.

Om målet är en decentraliserad ägarfördelning är det troligt att vi bör titta längre in i framtiden innan vi belönar användare av protokollet. När allt kommer omkring består krypto- och DeFi-gemenskapen av främst en liten grupp hobbyister. Att frontladda distributionen nu är faktiskt antitetiskt mot målet om bredare distribution.

Förankring av belöningarna till fyra par har också några nackdelar. UNI-belöningarna kan inte anpassas till efterfrågan och det finns en konstgjord gräns. Avvägningen med att införa nya tokens är att det skapar styrningskonflikt. I huvudsak väljer UNI-tokeninnehavare ut „vinnare“ från de tillgängliga tokens.

Det är lätt att se hur det skulle hamna i ett heligt krig, och alla programmatiska försök att mäta efterfrågan kan manipuleras via tvätthandel.

Diagrammet ovan bör tas med ett saltkorn, men ungefär par som ligger betydligt över trendlinjen och har (potentiellt) mer efterfrågan jämfört med den aktuella likviditeten som erbjuds. Baserat på denna analys kan man hävda att subventionering av AAVE- eller YFI-par kan vara mer användbar.

Även under linjen har subventionering av handelsparet för en token som WBTC utan tvekan strategiskt värde. Om så är fallet borde det finnas ett bättre fall för det än anekdotiska bevis för att det krävs och att subventionen faktiskt kommer att fungera.

Sammantaget bör den framtida strategin för hur man kan spendera statens belöningar vara inriktad på att bygga hållbara fördelar (nätverkseffekter). Den öppna frågan är att vad det kan vara – när det gäller finansförvaltningen kan det vara klokt att hålla andra tillgångar förutom UNI, och 20 miljoner dollar per månad skulle vara ganska krigskista om det finns användbara nya verktyg och utvecklingsidéer att finansiera.

Kärnan är att spendera 20 miljoner dollar per månad på likviditetsbrytning (där värdet som kvarhålls efteråt är tveksamt) jämfört med att rikta pengarna mot långvariga vallgravar är ett slöseri. Som ett öppet problem bör samhället överväga den potentiella inverkan av intelligent investering av statskassan. Till exempel genom att utfärda bidrag för att bygga produkter för institutioner för att bättre delta i DeFi, integrationer i applikationer, utvecklare och analysverktyg. Om vi ​​bara lämnade detta som en $ 1 miljon öppen belöning för de bästa idéerna som människor kommer med i januari, kan det i sig självt ge 10 gånger avkastningen på investeringen.

Uniswap-communityn kunde bokstavligen köra ett utvecklingsbidragsprogram på 1 miljon dollar per månad för att bygga applikationer på Uniswap och spendera 1/20 av beloppet. Jämfört med detta kan likviditetsbrytning betraktas som ett dyrt kundförvärvsprogram och överdrivna marknadsföringskostnader i allmänhet. Uniswap började med ett Ethereum-stipendium på 100 000 USD.

Sammanfattningsvis bör ingenting göras inte nödvändigtvis negativt. Uniswap ser en positiv volymtillväxt nyligen utan den och dess marknadsandel minskar inte. Att göra ingenting betyder bara att allokera resurser när det finns en bättre anledning att göra det.

Vid den här tiden vet vi inte ens hur protokollet kommer att se ut när v3 startar – det här är information som säkert kommer att förändra analysen om var resurser ska fördelas. Det är möjligt att v3-uppgraderingen gör mer för att öka Uniswaps värde för stora handlare än vad som helst tillgängligt via likviditetsbrytning. Till skillnad från subventioner förblir den fördelen.

Det finns ingen brådska att bränna pengarna nu. Om Uniswap lyckas blir det en decennielång resa till mållinjen, och under den tiden kommer det att finnas massor av parasitära konkurrenter att motverka, skäl att stimulera specifika pooler och möjligheter att finansiera.